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巨轮转向：恒瑞医药的2023

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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

泰坦尼克号曾被认为是世界上体积最大的豪华游轮，拥有“永不沉没”的美誉。然而就是这样一艘坚固无比的巨轮，却在它的处女航行中遭遇海难。

导致泰坦尼克号沉没的最大原因在于，瞭望员因为天气恶劣，并没有及时发现冰山，当舵手有所发觉时，即使全力转向，最终也无法避免与冰山相撞。这给了投资者一个启示，那就是越是规模庞大的企业，转型速度越慢，越需要管理层提前进行战略预判。

恒瑞医药曾被视为中国药企中的绝对王者，有着其他对手均无法匹敌的药品规模。但那是建立在传统的医药销售机制下。随着集采的密集落地，整个中国医药市场的逻辑已然生变。

这种产业逻辑的变化实则与撞毁泰坦尼克号的冰山并无二致，如果不及时转变，极有可能对企业根基产生冲击。根据我们的持续观察，恒瑞医药似已嗅到了危机，并已经做出了一系列的应对举措。

目前唯一的关键因素在于：巨轮转向，是否犹未晚矣？

01 业绩是一面镜子

对于企业而言，业绩是一面镜子，映衬出的是过往公司所有战略布局的结果。如今我们看到的产品与数据，全部是恒瑞医药上个世代规划的战略倒影。

在刚刚过去的2022年，恒瑞医药业绩惨遭重创，收获了一份历史最差财报。无论是营收还是净利润，恒瑞医药均出现显著下降，降幅分别为17.87%和13.77%。疫情带来的客观影响、仿制药集采、创新药医保谈判，摆在恒瑞医药面前的几乎都是坏消息。

巨轮转向：恒瑞医药的2023

图：恒瑞医药2022年业绩，来源：公司财报

由于缺乏具备核心竞争力的领先产品，导致恒瑞医药在每个领域中，几乎都需要与竞争对手贴身肉搏。尽管公司已经有12款创新药产品上市，但整体创新药营收规模却仅为81.16亿元，平均单款创新药营约为6.76亿元，这一回报效率并不高。

市场将这种低效归结为恒瑞医药外强中干的开发策略。整体上看，目前恒瑞医药有超过百款的在研管线，但其中却多以跟随策略和临床前期为主，甚至能做到“me better”的管线都并不多。也就是说，即使这些产品最终能够成功上市，也许可以产生不错的营收，但却依然大概率难以改变恒瑞医药身处“红海”的竞争身位。

就算是被市场寄予厚望的SHR-A1811管线，它实则也依然是一款“大魔王”DS8201的跟随产品，目前其启动的2项III期临床试验，分别针对的是对HER2阳性乳腺癌和HER2低表达乳腺癌适应症，这两个适用症也都是DS8201最早进行的布局选择。

想要在同样适应症中分一杯羹，不仅需要疗效认证，更需要在直接的“头对头”实验中击败先发对手，这样的研发策略低效且充满风险。虽然恒瑞公布的数据显示，SHR-A1811似乎数据更优，但这与“头对头”实验胜利却有着本质区别，这款药物的未来依然充满不确定性。

从业绩层面分析，恒瑞医药公布的财报是无需进行过多分析的，因为它是一份“不及格”的成绩单。这份成绩单已经足够表明，恒瑞医药在创新药上的“跟随”策略是并不正确的，改变已经势在必行。

02 恒瑞的转变

恒瑞医药的“跟随”战略已经被证明是行不通的。恒瑞医药的转折点发生在2021年，那一年管理层决定将实施仅一年的股权激励计划终止，这意味着公司认定此前定下的业绩目标已经难以实现，企业发展遭遇到前所未有的挑战。股权激励“失效”后，恒瑞医药实则已经进入重建阶段。

伴随旗帜人物孙飘扬的回归，恒瑞医药开启了全面的战略转向：从“跟随”到“创新”。我们将以管理体系、人才体系、研发体系三部分来分析恒瑞医药阶段性的变化。

（1）管理体系

管理层面，恒瑞医药最大的变化在于开始全面聚焦创新，江宁军的加入是重要注脚。

在恒瑞医药以前的管理体系中，秉承“以不变应万变”的策略。公司的核心管理层常年保持稳定，新鲜血液主要来自于内部晋升，即使从外部引进，也多体现在具体药物的执行层面，并不会触动公司核心管理层。

这种稳定的核心管理层，顺境中可以让企业心往一处使，让企业的执行力大幅提升；而在逆境中，由于缺乏变通，很容易让公司战略落后于时代。恒瑞医药之所以始终贯彻“跟随”的研发策略，就是因为核心管理层几乎从未发生过变化。

江宁军加入恒瑞医药后，最大的改变在于，公司核心管理层有了新鲜的血液。作为基石药业的缔造者，江宁军有着丰富的经验和人脉。一直以来，恒瑞医药以“快速跟随”策略著称，有着极强的临床研发能力，可在企业战略决策层面，却显得并没有章法，大量研发管线也没有深度聚焦。

国际级的开发视野正是江宁军所擅长的。他之前领导的基石药业，就是一家依赖于极强战略决策能力的公司，其研发模式主要有两种：一是自主确定靶点，通过CRO合作进行临床前开发；二是直接从外部引进。这两种模式几乎都是依靠高敏锐度的决策认知，而这也正是恒瑞医药所欠缺的。

在恒瑞医药的2022年财报中，他们也直言未来将以江宁军为核心，提高创新国际化战略决策能力。

（2）研发体系

中国的所有药企中，恒瑞医药是为数不多纯依靠自研的公司，这一方面印证了公司自研能力的强劲，另一方面却显示出企业研发策略的陈腐。

恒瑞可谓是一家名副其实的大型制药公司，其不仅拥有超强的研发能力，同时还拥有国内一流的药物生产和药物销售能力。对于这样一家巨头公司而言，它的优势是多方面的，其实在是没有必要一味地闷头自研。

纵观全球市场，优质管线引进已经成为国际大厂的常用策略，一款成功的引进管线能够大幅提升企业的研发效率。然而，恒瑞医药却沉溺于自研而放弃引进，这实则造成了严重的销售资源浪费。

2021年2月，恒瑞医药终于不再“头铁”，而是以认股的方式获得了璎黎药业6.67%的股份，同时公司还得到了PI3kδ抑制剂林普利塞的中国市场商业化权益。去年11月，这款PI3kδ抑制剂成功在中国市场上市，让恒瑞顺利跻身前沿靶点前列。

以目前的结果分析，林普利塞的成功上市无疑印证了恒瑞医药同样能够在“引进”道路上获得成功，希望这是一个好的开始，而不是一个好的结束。

（3）人才体系

逐渐增加对“创新”的聚焦后，恒瑞医药开启全面降本增效，首当其冲的就是合理优化公司人才结构。

我们分析了恒瑞医药2016-2022年的员工结构数据。从2016-2020年，恒瑞医药各部门员工数量大幅攀升，从最初的12653人，飙升至28903人。尤其是销售部门，员工数量直接从7288人提升至17138人，增加近1万人。

巨轮转向：恒瑞医药的2023

图：恒瑞医药员工体系，来源：锦缎研究院

这种员工增长趋势是并不符合企业正常发展的，想要支撑起如此快的员工增长，就必须实现极高的业绩增长。也就是说，这种员工高增长是基于产品销售规模的扩大，一切都必须以业绩增长为核心。

然而，随着集采的频繁落地，恒瑞医药的营收增长开始放缓。众所周知，集采主要目的是为了降低药品的售价，而这部分降价空间实则就是降低地药企的营销费用。这种情况下，恒瑞医药不得不开始瘦身，我们可以看到，2021年和2022年，恒瑞医药各部门的员工数量均有明显下降。

如此大规模的主动员工调整意味着，恒瑞医药已经看到企业发展的“瓶颈”，因此他们才会选择精简人员，以此来提升效率。在这里我们并不讨论这种做法的对错，但有一点可以肯定，恒瑞医药想要在人员精简之后依然延续增长，那么就必须在管线创新上有所突破。

经历过去两年的转型后，恒瑞医药的业绩已经在今年一季度止跌反弹，可见公司整体正在从业绩崩坏的漩涡中走出。

03 决定性的三年

2020年以前是恒瑞的高速增长期，2021-2022年是恒瑞的转型期，那么2023-2025年则是恒瑞的决战期。

所谓决战期，指的并不是公司业绩将会全面扭转，而是投资者届时将会观测到恒瑞医药的转型是否能够达到预期，江宁军的到来是否能够带来改变。

在这微妙的三年中，投资者观测的核心指标不应该是恒瑞医药过期的业绩或者成绩，无论是利润还是核心管线SHR-A1811，其实都不是恒瑞医药未来的价值所在。投资者应该关注的是未来一段时间恒瑞医药的研发策略、管线引进和人才构建。

对于恒瑞医药来说，既不缺钱，也不缺优势，缺少的只是正确的发展路径和思维。如果恒瑞医药能够顺利切换思维，那么结合江宁军的优势，他们大概率能够快速引进很多优质管线，形成一套真正的创新产品矩阵。

基于此我们认为，投资者根本不需要关心谁是所谓的创新药“一哥”，也不需要期待SHR-A1811的进展，我们关心的只有一个，那就是恒瑞医药能不能放弃“传统思维”，拥抱未来。恒瑞医药这艘巨轮的航迹已经改变，希望管理层的战略转向还来得及。

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