雅迪m2有几个版本,雅迪买m2还是m5

（报告出品方/作者：民生证券，邓永康、郭彦辰、李佳）

1 便携式储能 —“小小电源，大大能量”

1.1 便携式储能前景广阔，销售端以美日为主

便携式储能是一种内置锂离子电池的小型储能设备，可以提供稳定交流/直流 电压输出的电源系统，具有大容量、大功率、安全便携等特点，适用于 ：1）户外 活动，为手机电脑等供电，满足户外旅行多样化便捷需求 ；2）应急救灾，在地震 海啸多发地区，可与太阳能电板构成小型发电系统，满足灾民用电需求。 便携式储能产品目前按照带电量大致分为两类：1）带电量在 0.5-1kWh，产 品结构和系统相对简单，内部结构与充电宝基本一致，正向着小型化、轻便化、时 尚化的方向发展；2）带电量在 1.5kWh 以上的便携式储能设备，主要弥补了柴油 发电机和充电宝之间的空白市场。同时，带电量越大的储能设备，其系统集成难度 也在加大。带电量超过 2kWh 的产品在 PCS、电芯、电源模块等方面都需要一定 的技术门槛，对于安全性要求更高。随着用户用电设备的增多，对于便携式储能设 备的电量要求也在逐渐提高。

便携式储能 2026 年全球市场规模有望达到 882 亿元。随着便携式储能设备 容量的增加，总体市场规模也会不断上涨，根据中国化学与物理电源行业协会数据， 预计 20-26 年 CAGR 为 57%，2026 年全球市场规模有望达 882 亿人民币，中国 市场总产值将超过 700 亿元。 美国和日本占据近 80%市场份额。从销售端来看，目前美国是全球最大的便 携式储能的应用市场，主要是由于美国用户的户外出游比例较高，接近 50%；其 次是日本，在全球应急领域的应用端占比达到 29.6%，主要由于日本地震等灾害 事故频发，应急电力设备的需求较高；而中国目前户外市场尚处于起步阶段，随着 中国经济的持续发展，户外消费习惯日趋成熟，便携储能市场潜力巨大。

1.2 线上销售为主，供应链聚集中国

线上销售为主。便携储能产品作为消费电子类产品，目前几乎所有的便携式储 能品牌企业均采用线上、线下相结合的模式实现全球化销售，其中线上销售是其最 主要的销售渠道。2016-2018 年，线上销售占比不到 50%，2020 年“新冠”疫 情以来，全球线上消费习惯加速养成，消费习惯的日益普及将有助于便携储能行业 的全球化发展。2021 年全球便携式储能的线上销售比例已超过 80%。 供应链聚集中国。便携储能产品属于制造类产品，对上游零部件成本及人工成 本较为敏感。中国供给相对充足，在原材料和零部件的供应上具有一定优势，同时 中国消费电子制造业上下游配套齐全，综合优势明显。因此全球便携式的工厂主要 分布在中国，占据了 90%以上的生产量和出货量。

1.3 产品以小容量为主，中大型逐步提升

中大容量占比逐渐提升。根据中国化学与物理电源行业协会统计，2022 年市 场上主要以 100-500Wh 的小容量产品为主，市场占比约 50%，容量在 500-1000Wh 的低容量产品市场份额有所上升，预计 2021 年可达到 40%左右。容量 在 1000Wh 以上的产品市场份额呈现每年递增的趋势，并且随着上游电芯单体能 量密度的提升以及电池成本得到一定控制，便携式储能产品的高容量占比将会继 续提升。根据华宝新能披露的数据，20-21 年公司大于等于 1000Wh 的大容量产 品销量快速提升，收入增长更快。今年 5 月份，公司推出 2 度电产品以匹配市场 逐渐增长的容量需求。

1.4 竞争格局：中小型企业居多，集中度有望进一步提高

目前，便捷式储能行业格局较分散，出货量、营收规模口径的 CR5 分别为 36%、 50%。从企业出货量来看，华宝新能市场份额排名第一，2020 年占据 16.6%的 市场份额，其次是正浩科技、德兰明海和安克创新等，海外企业中 Goal Zero 市场份额最大，其主要由国内的豪鹏科技和博力威为其代工。 从企业营业收入来看，华宝新能排名第一，2020 年占据 20%以上的市场 份额。由于部分电池类企业、电源类企业以及充电宝生产企业也具备进入 该市场的技术基础和能力，便携式储能市场中小企业较多，未来随着头部 企业发力，行业集中度将会进一步提升。

2 海外：欧洲电改扰动，户储经济型仍为核心

2.1 欧洲：气家、电价持续上行

能源缺口导致欧洲天然气价格大涨，居民用能成本大幅度增加。 气价方面，欧洲天然气价格不断攀升，7 月以来受俄罗斯向欧洲供应天然气的 主要管道北溪一号检修影响，欧洲天然气供应短缺加剧。

电价方面，欧洲 PPA 电价呈现上行趋势，根据 2022 年二季度 LevelTen 发布 的数据，二季度欧洲 PPA 价格环比+16%。7 月以来，受能源供应紧张和高温酷暑 的共同作用下，欧洲电价持续上升。德国电力现货交易市场价格持续提升，8 月均 价达到 465.18 欧元/MWh，较上月上涨 47.68%。

2.2 欧洲：天然气供给仍是重点问题

博弈导致“斗气”不断。9 月 7 日，俄罗斯总统普京公开表示，如果西方对俄 罗斯石油实施价格上限计划，俄罗斯将不会向西方国家供应石油、燃料和天然气； 9 月 2 日，七国集团（G7）财长公告，对俄罗斯石油设置价格上限达成一致，欧 盟委员会主席 9 月 7 日再次强调欧盟将提议对俄罗斯天然气设置价格上限。 欧洲储气率超 8 成，但仍存在不确定因素。根据 GIE 的数据，截至 8 月底， 欧洲的储气水平已经超过 80%，与 2017-2021 年期间的平均水平一致，提前近 2 个月完成存储目标，进度快于预期。但高储气率下仍有不确定性，传统上夏季月份 因为对能源的需求通常较低，是储能满负荷的时期，随着冬季取暖季节的到来，欧 洲居民可能会增加对天然气的使用需求。此外，根据 bruegel 的数据，随着欧洲 天然气主要管道“北溪-1”的检修以及近期的关停，欧盟从俄罗斯途径进口天然气 骤减，未来冬季欧洲天然气供给仍有可能面临不足。

2.3 欧洲：优先择序机制下电价波动明显

可再生能源发电占比提升，天然气作为平衡电力市场的作用加大。从欧洲能源 发电结构来看，可再生能源发电占比逐步提升，核电占比逐渐减少，天然气占比稳 定。由于可再生能源发电的不稳定性，天然气发电逐渐成为欧洲平衡电力市场的重 要环节。2021 年，欧洲天然气发电占比 26%，水电、太阳能、风电等可再生能源 占比 35%，核电占比 22%，煤炭占比 15%。 目前欧洲的电价机制采用 Merit-Order（优先择序）原则。Merit-order 是指 发电厂提供电力的顺序，定价的核心是基于能源的最低边际成本，因此这个机制中 的电价是由满足给定需求水平所需的最昂贵的来源决定。目前欧洲各类发电电源 中，天然气价格持续上涨，属于最昂贵的来源，带动欧洲电价持续提高。

2.4 欧洲：或将采取电力体制改革

欧洲寻求缓解能源危机，或将采取电力体制改革。8 月 29 日，欧盟委员会主 席冯德莱恩承诺改革欧洲电力市场，以缓解不断恶化的能源危机；9 月 9 日，欧盟 成员国能源部长紧急会议召开，讨论传达了成员国期望委员会采取行动的四个主 要领域，其中包括：1）限制生产成本低的电力生产商的收入；2）可能的天然气价 格上限；3）在整个欧盟范围内协调减少电力需求的措施；4）有助于解决流动性下 降问题的措施。 批发电价上涨带动整体电价提升。根据 BDEW 的分析，以 2021 年为例，德 国家庭和小型企业的平均电价为每千瓦时 32.16 欧分(ct/kWh)，其中批发电价为 7.9ct/kWh，占比 25%；可再生能源附加费为 6.5ct/kWh，占比 20%；其余价格 则是由税收、征税和附加费等组成。2022 年，由天然气价格上涨引起的电价上涨 主要是批发电价，德国联邦政府已经宣布在 2022 年 7 月 1 日之后取消可再生能 源附加费，其余费用保持稳定。

2.5 欧洲：户储经济性测算

我们作出如下假设： 1）假设居民日均用电 20KWh，居民电价为 0.3267 欧元/KWh，欧洲主流 FIT 上网电价为 0.0372 欧元/KWh。 2）假设户用光伏（4KW）造价 2533.33 欧元，使用年限为 25 年且每年线性 衰减 0.55%；光伏日均利用 4 小时，发电自用率 17%。 3）假设户用储能功率为 13KWh 造价为 5590 欧元，使用年限为 10 年且每 年线性衰减 3%，安装储能设备后居民发电自用率为 80%。

测算结果： 场景一：居民未配备光伏、储能设备，所有用电均按照标准电费缴纳，年均电 费支出 2384.91 欧元，10 年期电费支出约 23849.1 欧元。 场景二：基于上述假设，支出部分有电费支出和购买光伏设备支出；居民除了 可使用部分自发电量节省开支外，还可将剩余自发电量按照 FIT 政策赚取收益。经 我们测算此场景 10 年期相比场景一节省电费 4816.87 欧元。 场景三：基于上述假设，支出部分有电费支出和购买光伏、储能设备支出，但 由于增加了储能系统，在使用自发电量的比例上大大提升，经我们测算此场景 10 年期相比场景一节省电费 12673.64 欧元；投资回收期为 5-6 年，具备良好经济 性。

2.6 经济性为欧洲户储发展核心

敏感性分析：以德国为例，假设目前居民电价为 0.3920 欧元/kwh，对应 IRR 为 19.88%，具备良好经济性；假设极端情况下，居民电价下跌 60%至 0.23 欧元 /kwh 左右，对应 IRR 在 8-9%之间，仍具备良好的经济性。 结论：1）欧洲户储发展的核心为经济性，在居民电价 0.23 欧元/kwh 的水平 下，户储投资已经具备经济性；当居民电价达到 0.33 欧元/kwh 以上时，户储投 资 IRR 已经达到 15%以上，具备较高收益。2）尽管欧洲储气率已经达到 80%以 上，但随着入冬后供暖用能增加以及“北溪-1”天然气管道的停供，欧洲冬季仍有 天然气不足的风险。3）欧洲的优先择序电价机制，导致供应短缺的天然气价格上 涨带动电价持续走高，尽管欧盟或将采取电力机制改革，但从目前欧洲居民签订的 长期协议电价及 PPA 电价来看，价格也难以回落至 20 年之前水平，欧洲户储经 济性仍在。

3 国内：储能招标维持高景气

3.1 国内：风光配储比例增加，储能项目稳步推进

新疆风光大基地配储比例、配储时长增加，释放积极信号。7 月底，新疆发布 2022年第二批市场化并网新能源项目清单，总计67个项目，规模总计为40.63GW， 其中光伏为 27.14GW，风电为 13.49GW。本批次市场化项目主要分为需电网消 纳和一体化两种类型，其规模分别为 30.48GW、10.41GW；项目个数分别为 49 个、18 个。 配储方面：光伏项目配储方式分为电化学储能和储热型光热，光热储能比例多 数为 11%左右，时长为 8 小时，电化学储能配比比例为 25%左右，时长为 4 小 时。风电项目配储全部为电化学储能，配储比例几乎均在20%以上，高者可达30%， 时长 4 小时，一体化项目配储比例则为 10%左右，时长为 2 小时。

8 月国内储能招标及中标情况：1）招标情况：根据北极星储能网，国内 8 月 储能电站招标规模约为 7785.6MWh；其中中国电力工程顾问集团有限公司发布 的投建营一体化项目2022-2023年储能系统集成商采购招标为本月最大规模的招 标项目，项目规模 1200MW/2250MWh。2）中标情况：根据储能与电力市场统 计，8 月储能项目中标的总规模达 2.1GW/4.3GWh，共涉及 13 个储能系统采购 项目、6 个 EPC 总承包项目以及 3 个 PC 承包项目。储能系统采购报价区间 1.35- 1.92 元/Wh 之间，EPC 总承包报价区间在 1.56-2.57 元/Wh 之间，储能 PC 承包 在 1.49-1.55 元/Wh 之间。

3.2国内：峰谷电价差持续扩大

9 月大部分地区峰谷价差却仍上涨。随着秋季来临，虽然多地已取消尖峰电价， 但大部分地区峰谷价差却仍上涨。根据北极星储能网统计，9 月最大峰谷电价差超 过 0.7 元的有 21 省市，有 16 省份峰谷电价差增大，分别为：安徽、福建、甘肃、 广东、贵州、黑龙江、湖南、江苏、辽宁、宁夏、上海、四川、浙江、广西、海南、 新疆。其中，上海电价差最高为 1.397 元/kWh。

3.3 国内：硬性指标与扶持双管齐下，促进行业快速发展

8 月份国家及地方共发布储能相关政策 62 条，其中国家出台政策 11 条，地 方出台政策 51 条。科技部等 8 月 18 日发布《科技支撑碳达峰碳中和实施方案 (2022-2030 年)》，强调了新型储能对实现“双碳”目标的重要意义。工作计划重 点：1）研发压缩空气、飞轮、液态和固态锂离子电池、钠离子电池、液流电池等 高效储能技术；2）研发梯级电站等新型储能应用技术以及相关储能安全技术。

地方政策积极响应、多措并举。22 年 8 月我国地方储能相关的 51 条政策中， 储能补贴政策 4 条、新能源配储政策 5 条，电力源网荷储一体化政策 2 条、储能 参与电力市场化相关政策 7 条、储能规划布局的政策 13 条、充换电及新能源汽车 相关政策 14 条、其他相关政策 6 条。

4 投资分析

4.1 华宝新能：全球便携式储能龙头，品牌+渠道行业领先

基本情况：成立于 2011 年，初期从事传统充电宝 ODM 业务。16 年推出首 款锂电池便携储能产品。现有“Jackery”和“电小二”两大自主品牌，分别布局 国外、国内市场。目前主要产品为便携储能产品、太阳能板和充电宝。其中，便携 储能为公司核心产品，主要用于户外露营、应急备灾等场景。经营模式上，采用 M2C 模式，形成集研发、生产、品牌、销售于一体的全价值链。 海内外深度布局，线上线下齐发力。公司现有两大自主品牌，其中“电小二” 深入布局国内市场，“Jackery”扎根欧美及日本地区，均已成为便携储能垂直领域 的领先品牌。目前公司线上+线下渠道均已打通，销售以线上为主（21 年公司主 营业务线上销售收入占比达 86.9%）。根据 CIAPS，2020 年公司在产品出货量和 销售规模上均排名市场第一，其中产品出货量市占率达 16.6%，销售规模市占率 达 21.0%。

先发布局蓝海赛道，产品矩阵丰富。公司 15 年起便前瞻布局，先发抢占便携 储能蓝海市场。目前便携储能产品容量范围覆盖 80~2000Wh，输出功率范围 100W-2200W，可满足不同容量段消费者的需求，同时具有 AC/USB/车充等输 出方式，兼容性强。 产能方面：根据招股书，公司便携储能产品产能达 81.49 万台，21 年产能利 用率达 102.48%，产能已超负荷。公司现通过 IPO 募集资金，预计投入 1.98 亿 元建设便携储能产品扩产项目，以解决产能问题，同时布局家庭储能新业务，丰富 现有产品矩阵。

核心优势：1）品牌+营销优势，公司品牌在境内外主流电商平台检索热度最 高，并通过网络红人积极展开营销，品牌具备高曝光度；2）技术+先发优势，公 司深耕便携储能市场，近三年研发费用率 CAGR 达 167.13%，核心技术人员平均 从业 20 年以上；3）渠道+产品优势，公司“境内外+线上下”全方位布局，开拓 多元销售渠道，产品现已通过多项测试认证；4）M2C 经营模式优势，产品直销 给终端消费者，公司能深入调研市场需求、消费者偏好，实现产品的快速迭代与优 化升级。

业务拆分： 1）便携式储能：营收方面，便携式储能受益于下游需求高增，22 年及以后制 约行业扩张的电芯供应瓶颈有望缓解，公司作为国产便携式储能龙头，在美国、日 本、欧洲等主要市场均有所布局，未来销量有望持续增长，假设公司 22-24 年便 携式储能营收分别 29.24/53.75/86.86 亿元。盈利能力方面，考虑到便携式储能 行业新进入者增多，行业竞争有所加剧，对公司便携式储能产品盈利能力有所影响， 假设公司 22-24 年便携式储能毛利率分别为 46%/46%/45%。 2）太阳能板：营收方面，太阳能板配套率受益于户用光伏渗透率提升，配套 率有望持续提升，假设公司 22-24 年太阳能板营收分别为 7.49/13.88/22.57 亿 元。盈利能力方面，考虑到户用光伏行业竞争未来或将加剧，且光伏行业下游降本 需求较为强烈，假设公司 22-24 年太阳能板毛利率分别为 35%/34%/33%。 3）其他（零部件）：营收方面，假设公司其他非主营业务收入增速与主营业务 增速接近；假设公司 22-24 年其他（零部件）营收分别为 0.65/1.17/1.87 亿元。 盈利能力方面，假设公司其他非主营业务毛利率维持稳定，22-24 年其他（零部 件）毛利率为 30%/30%/30%。

4.2 博力威：全球轻型锂电领先企业，储能业务快速增长

基本情况：公司是全球轻型锂电领先企业，2017 年收购凯德新能源，实现电 芯到电池模组的一体化布局。目前主要产品为轻型车用锂离子电池（电助力自行车电池、电动摩托车电池、滑板车电池）、消费电子类电池、锂离子电芯、储能电池， 2021 年收入占比分别为 54%、28%、6%、6%。 轻型车用锂离子电池：公司已成长为国内规模居前的生产企业，出货量位居全 国前三，在国内外市场积累了一批优质客户资源。目前，公司已同德国 Prophete、 罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EBComponent、法国 Manufacture Francaise 等国外知名电助力自行车客户建立了稳定合作关系，并成为小牛电动、雅迪控股、 爱玛科技、新日股份等国内知名电动两轮车企业合格供应商，成功开发虬龙科技等 电动越野摩托客户。近年来，健康绿色出行进一步推广，以客户为中心，公司不断 加深与新老客户的合作沟通，积极配合与支持客户各项需求，努力提升保障供应能 力，2021 年轻型车用锂离子电池全年实现销售 12.3 亿元，同比+88%。

储能业务：公司储能产品主要应用于户外便携储能和家庭储能。便携储能方 面，；家储方面，公司过去的客户主要在南非地区，今年将发力欧洲市场，未来随 着储能业务的快速成长，占比有望继续上升。 目前，公司主要的终端客户在美国 等国外市场。 随着国内储能市场逐步兴起， 欧洲市场需求高速增长， 公司将积 极探索为国内外厂家或品牌商提供性价比高的专业储能锂电池。2021 年，包括便 携式储能和家用储能在内的全球储能市场呈现快速增长态势和强大发展潜力，公 司储能电池全年收入突破亿元到 1.3 亿元，较上年增长 140%。

业务拆分： 1）储能电池：营收方面，公司便携式储能产品受益于下游需求高增，家储业 务已经完成南非、欧洲、美国等市场布局，现有客户资源优质并持续拓展新客户， 未来销量有望维持较快增长，假设公司 22-24 年储能电池营收分别 3.35/7.19 /14.23 亿元。盈利能力方面，22 年行业对优质电芯需求仍较为旺盛，同时考虑到 23-24 年行业新增产能将持续释放，行业竞争有所加剧，对公司储能电池产品盈利 能力有所影响，假设公司 22-24 年储能电池毛利率分别为 18%/18 %/17.5%。 2）锂离子电芯：营收方面，锂离子电池下游需求持续向好，假设公司 22-24 年锂离子电芯营收分别为 1.57/1.80/2.07 亿元。盈利能力方面，考虑到公司产能扩张之后有望享受规模化效应及下游对锂离子电芯有一定降价需求，假设公司 22- 24 年锂离子电芯毛利率分别为 12.8% /12.8%/12.8%。 3）车用锂离子电池产品总成：营收方面，电助力自行车、电动摩托车、滑板 车等下游领域对锂离子电池总成产品需求维持稳定增长，假设公司 22-24 年车用 锂离子电池产品总成营收分别为 17.17 /22.66/29.45 亿元。盈利能力方面，考虑 到公司产能扩张之后有望享受规模化效应及下游客户有一定降价需求，假设公司 22-24 年车用锂离子电池总成产品毛利率分别为 22.5%/22.5%/22.5%。

4）电池：营收方面，除上述主要高增长下游外，电池其他领域增速预计维持 稳定，假设公司 22-24 年电池营收分别为 7.00/8.05/9.26 亿元。盈利能力方面， 考虑到下游需求稳定且公司未计划在非主营业务领域做较大产能扩张，假设公司 22-24 年电池毛利率分别为 20%/20%/20%。 5）其他（零部件）：营收方面，假设公司其他非主营业务收入维持稳定，公司 22-24 年其他（零部件）营收分别为 1.19/1.19/1.19 亿元。盈利能力方面，假设 公司其他非主营业务毛利率维持稳定，22-24 年其他（零部件）毛利率为 12%/12%/12%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误