psm倾向得分匹配法,psm匹配结果怎么看

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中美贸易战和新冠肺炎疫情给中国民营家族企业敲响了警钟:只有把发展支点放到科技创新上来,企业才能在错综复杂的竞争环境中立于不败之地。现有研究报告指出,与全国民营企业平均水平相比,家族企业创新强度普遍不足[1]。在此情况下,如何促进家族企业加大创新投资力度,成为关系家族企业甚至民营经济高质量发展的重要问题。现有研究认为,家族财富的高度集中性使得家族企业主承担了较大风险[2-3],企业主出于风险规避的考虑,不愿意进行高风险性创新投资[4]。如果能够为家族财富安全提供保障,则有助于促进家族企业创新投资。

家族信托作为对冲家族财富风险的治理工具,被广泛应用于发达资本市场,并成为近年来中国内地高净值人群主要的家族资产持有方式,如2011年龙湖地产的吴亚军家族就通过汇丰国际设立了家族信托。从功能视角看,家族信托一定程度上可以为家族财富损失风险提供兜底保障[5],从而有助于降低家族企业主的财富损失风险。因此,有研究将家族信托视为企业家的“压舱石”。家族信托设立能否促进家族企业创新投资,成为一个值得关注的研究问题。

对于家族企业而言,企业主的影响具有主导性,意味着企业主的意志偏好是家族企业投资行为产生的内在动因之一。企业主个人意志形成与其生活经历、工作经历密切相关,具有不同成长经历的企业主,其风险容忍度存在差异。如果家族信托的风险兜底效应是促进家族企业创新投资的主要动因,那么在风险容忍度不同的企业主中,家族信托设立与家族企业创新投资的关系将是不同的。为此,本文从家族企业主风险容忍角度出发,重点探究如下问题:家族信托设立究竟如何影响家族企业创新投资?两者关系是否在成长经历不同的企业主之间存在差异?以期深化对家族企业创新投资前置动因的认识,为促进家族企业加大创新投资提供参考。

文献综述

家族企业创新投资研究是家族企业治理领域关注的重点。早期研究主要基于管家理论,发现家族企业更倾向于进行创新投资活动。原因在于:家族企业所有者与管理者两种角色重合,有助于缓解传统股东与经理人间的委托代理问题。家族所有者更有可能像企业管家一样,关心企业长期发展导向[6-7]。在此情况下,家族企业倾向于投资具有长远收益的高风险项目[8]。因此,家族企业具有较高的创新投资水平。但从家族企业发展实际看,家族企业创新强度普遍不高。在此情况下,部分学者转向探究家族企业创新投资不足的前置动因问题,主要形成从企业内部因素出发的基于社会情感财富理论的研究,以及从企业外部环境出发的基于新制度主义的研究。

从企业内部因素出发,基于社会情感财富理论的研究认为,保持和增加社会情感财富是家族所有者决策的参照点[9]。控股家族对家族企业有情感,看重家族对企业的控制,这种情感依赖影响家族企业投资决策[10]。家族企业进行创新投资难免会引入外部人力资本和财务资本,在一定程度上会影响家族对企业的控制权。同时,创新投资存在高风险性,如果创新失败,会导致家族声誉、家族权威等社会情感财富损失。因此,家族企业会减少创新投资行为。从企业外部因素出发,基于新制度主义的研究认为,家族企业创新投资行为内生于制度环境[11-12]。制度环境会影响家族企业控制权和家族财富的安全性,在较差的制度环境下,企业产权和财富安全得不到有效保障,进而会使家族企业减少创新性活动。因此,良好的制度环境是促进家族企业创新投资的重要因素[13]。

基于社会情感财富理论的研究和基于新制度主义的研究,两者的共同点在于都承认家族财富安全是影响家族企业创新投资的重要因素。基于社会情感财富理论的研究针对家族创新投资减少动因给出了合理的解释,但未给出如何促使家族企业加大创新投资力度的有效办法。基于新制度主义的研究考虑产权层面的家族财富安全,试图以恒产促恒心,激励企业加大创新投资力度,但难以解释这样一个问题:为什么同一制度环境下,不同家族企业创新投资依然存在差异。原因可能在于对创新失败后可能造成的家族财富损失风险问题关注不足。因此,要促进家族企业加大创新投资力度,就需要关注能够降低家族财富损失风险的保障性因素。家族信托一定程度上可以为家族财富损失风险提供兜底保障,这就为家族企业创新投资问题研究提供了一个可能的观察变量。基于此,本文重点关注家族信托设立对家族企业创新投资的影响及作用边界问题。

理论分析与研究讨论01 家族信托与家族企业创新投资

基于家族风险规避假说的研究认为,家族财富通常集中于家族企业,家族企业主由此承担了较大的企业特有风险[2-3],因而具有降低企业风险的动机[14-15]。创新投资是一种回报周期较长、风险性较高的投资行为(许为宾等,2020),如果缺乏相应的保护性措施,家族企业主就会出于风险规避的考虑而不愿意进行创新投资。家族信托作为家族财富风险的治理工具,能够有效提高家族企业主的风险容忍程度,进而促进企业创新投资,具体原因如下:

决策者风险容忍度是影响企业创新的关键因素,提升创新风险容忍度的关键在于增加收益和降低损失[16-17]。对于家族企业而言,如果创新失败,除导致家族经济财富损失外,还会导致家族声誉、家族权威等社会情感财富损失[18-19]。因此,降低家族创新失败损失可以理解为在创新过程中减少家族财富损失,从而提高企业主对创新失败风险的容忍程度。因此,提高失败容忍度是激励企业创新的重要前置动因[20]。

家族信托能够为家族企业主的决策行为可能导致的家族财富损失提供对冲保障。从家族信托的资产隔离功能看,家族信托资产独立于家族其它财产,即使在家族企业进行破产清算时,其设立的信托资产也不会包含在内,可以为家族财富建立有效的资产隔离,即为家族企业增加一层抗风险屏障[5]。从家族信托的财富传承功能看,家族信托能够详细设置受益人的收益获取条件,因而可以最大程度规避委托人及受益人风险[21]。

综上所述,家族信托对家族财富损失风险具有潜在兜底效应,在一定程度上能够提升家族企业主的创新风险容忍度,从而有助于促进企业创新投资。基于此,本文提出如下研究假设:

H1:家族信托设立有助于促进家族企业创新投资。

02 企业主成长经历的调节效应

H1关于家族信托与家族企业创新投资之间存在正向关系的初步判断,主要基于家族信托的风险兜底效应可以提高家族企业主的风险容忍度这一底层逻辑。为进一步检验这一理论逻辑,本文在风险容忍度不同的企业主中,考察家族信托与家族企业创新投资的关系是否发生变化。可以预计,如果家族信托的风险兜底效应提高了家族企业主的风险容忍度,是促进家族企业创新投资的主要动因,那么在风险容忍度较低的企业主中,设立家族信托对家族企业创新投资的积极影响应更显著。企业主个人意志形成与其生活经历、工作经历密切相关,这些经历对个体的人生际遇通常具有特殊影响,进而影响个体意志偏好。基于此,本文重点分析企业主早年的贫困生活经历和工作经历可能产生的影响。

(1)企业主贫困生活经历的影响

企业家一词经常会让人联想到处于社会顶端的财富拥有者。然而,这可能掩盖了这样一个事实,即并非所有的企业主早年都拥有比较富裕的生活条件[22]。改革开放以前,受社会主义初级阶段的客观物质基础以及自然灾害影响,中国社会的贫困程度较高(罗良清、平卫英,2020)。对于贫困出身的个体来说,这意味着物质资源匮乏。个体所拥有的客观物质资源会影响其主观思想认知[23],物质资源匮乏的生活经历使个体产生对不确定性环境的适应性,进而对风险承担后果更加悲观,风险规避程度更高[24]。

早期生长于贫困环境中的个体,身心受到贫困环境的影响,为了生存与发展,会形成“保守、厌恶风险、求稳”的思想观念和行为习惯[25],即使后期脱离贫穷,也会出于预防心理而继续保持之前的思想观念和行为习惯。对于早期有过贫困生活经历的企业主而言,贫困环境的烙印会持续影响其后期认知与行为,使其不自觉地将上述非理性的预防观念带入到工作中[26-27]。Feng&Johansson[30]的研究证实,有过困难生活经历的高管对风险的规避程度较高,其制定的财务策略较稳健;马永强和邱煜(2019)的研究表明,出身贫寒的高管具有较高的风险规避性格特征;刘振杰等[29]的研究发现,有过贫困生活经历的董事长,其任职企业的战略风险承担水平较低。

同时,稀缺理论认为,任何形式的资源稀缺都会改变个体对该稀缺资源的敏感性。贫困生活经历的本质是个体面临物质资源匮乏,这种经历会使个体形成财富稀缺心态,更加珍惜所拥有的物质财富[30]。这种创伤性生活经历会使其畏惧财富损失,进而对风险性决策具有较高的敏感性,行为表现更加保守,风险容忍度较低[31]。

综合上述分析,具有贫困生活经历的企业主风险容忍度较低。依据前文逻辑,家族信托的风险兜底效应有助于提升其风险容忍度,进而促进企业创新投资。基于此,本文提出如下研究假设:

H2:家族信托与家族企业创新投资之间的正向关系在有过贫困生活经历的企业主中更显著。

(2)企业主体制内工作经历的影响

从个体成长发展历程看,工作经历对个体成长、发展具有非常重要的影响,会对个体产生职业烙印效应。在中国经济制度背景下,以体制类型对就业单位进行划分是具有中国特色的工作组织形式[32]。体制内的职业经历不仅仅是一种工作经历,在很大程度上也是个人社会地位和社会分层的重要体现,能够影响其相应的风险认知。从我国家族企业发展实际看,有相当一部分企业主曾在体制内单位工作,这种工作经历所形成的职业烙印会在较大程度上影响其风险容忍度。

对于社会个体而言,拥有“铁饭碗、吃皇粮”的工作,其经济收入和社会福利保障等物质资源条件可以得到一定程度的改善。体制内单位部门职员能够获得住房、医疗、社会保障、保险甚至休闲等全面的社会福利保障体系[33-34]。体制内工作几乎不存在失业风险,具有较高的职业安全保障。也就是说,体制内单位雇员在工作岗位、劳动时间、社会福利保障等方面存在一定的体制庇护。同时,社会对体制内单位具有较高的认可度,在体制内单位工作的个体具有较强的职业身份认同感。对于个体而言,这在很大程度上能够提升其心理安全感和满足感,进而降低其风险敏感性。同时,个体可以凭借体制内单位平台构建广泛的社会关系网络。社会资源越丰富,个体风险应对能力越强,其心理安全程度越高(陈东,2015),风险容忍度就越高。

综上所述,体制内工作经历能够较大程度地提升个体风险容忍度。与之相比,没有体制内工作经历的个体,其风险容忍度较低,其对家族信托的风险兜底效应更为敏感。基于此,本文提出如下假设:

H3:设立家族信托与家族企业创新投资之间的正向关系在没有体制内工作经历的企业主中更显著。

研究设计01 数据来源

本文选择2013—2019年沪深A股家族上市公司为研究对象,之所以选择从2013年开始,是因为虽然部分家族上市公司较早地选择海外家族信托,但直到2013年中国内地平安家族信托产品问世,才真正引起人们对家族信托的关注。因此,2013年被称为中国内地家族信托的“元年”。参考许静静和吕长江(2011)的研究成果,本文将企业实际控制人为自然人或家族,并且至少两个及以上的家族成员在该企业持股或任职的企业界定为家族企业,样本经过如下筛选步骤:①剔除公共事业类、金融类企业;②剔除ST、*ST的企业;③剔除模型所需指标数据缺失样本;④为规避异常值可能带来的影响,对连续因变量进行上下1%的Win-sorize处理。最终,获得样本公司161家,样本数为927个。以上市公司+家族信托、家族所有者名字+家族信托等关键字段进行新闻搜索以获取本文所需数据,其它数据均来自CNRDS数据库。

02 变量界定

1、因变量:创新投资(R&D)。为观察检验结果的稳定性,本研究采用两个指标对该变量进行测量,具体包括企业年末研发投入总额+1的自然对数(R&D1)、企业年末研发投入总额/年末营业总收入(R&D2)。

2、自变量:家族信托(FamilyTrust,简写为FT)。本研究以样本家族企业主是否设立家族信托进行测量,若家族所有者设立家族信托基金则赋值为1,否则为0。

3、调节变量:贫困经历(Poor)。参考许年行和李哲(2016)的研究成果,将出生于贫困地区或贫困家庭的企业主界定为有贫困生活经历的企业主,贫困地区界定以国务院。扶贫办披露的贫困县名单为依据,贫困家庭以相关媒体报道的企业主信息为依据,通过网络搜索收集相关数据并进行手工核对。对于符合上述情况的企业主赋值为1,否则为0。

体制内工作经历(System)。参照戴维奇等(2016)的研究成果,若企业主在创业前有过在党政机关工作经历则赋值为1,否则为0。

4、控制变量:根据现有文献,本研究控制变量包括企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(ROA)、企业成长性(Growth)、董事会规模(Boards)、领导权结构(Duality)、现金流(Cash)、家族持股情况(MS)、企业主性别(Gender)、企业主年龄(Age)、企业主教育程度(Edu)、地区经济状况(GDP)。此外,本文还控制了行业和年度效应,具体变量定义见表1。

实证结果与分析01 描述性统计

主要变量描述性统计结果如表2所示。总体来看,根据研究设计所述方法,企业创新投资两个测量指标(R&D1、R&D2)的均值分别为4.479和0.017,标准差分别为2.079和0.007,说明不同企业的创新投资水平存在一定差异。家族信托(FT)的均值为0.095,标准差为0.176,表明目前设立家族信托的国内家族企业主数量较少,其余变量情况见表2。

主要变量的单变量检验结果如表3所示。从检验结果看,无家族信托样本组创新投资的均值(中位数)分别为4.392(3.968)、0.012(0.000)。有家族信托样本组创新投资的均值(中位数)为5.195(4.248)、0.053(0.001)。无家族信托样本组创新投资的均值和中位数均显著低于有家族信托样本组,初步验证了假设H1。

02 统计检验结果与分析

本研究采用OLS回归方法对假设H1进行检验,结果见表4。为更好地观察统计检验结果,对创新投资的两个测量指标分别采用不加任何控制变量和加入相关控制变量的方式进行检验。从检验结果看,表4中第(2)、(4)、(6)列数据显示,家族信托(FT)与企业创新投资两个测量指标(R&D1、R&D2)的估值系数分别为0.646(t=3.431)、0.031(t=3.603),且均在0.1%水平上显著。检验结果表明,与未设立家族信托的样本企业相比,设立家族信托的样本企业,其高管会更加积极地进行创新投资,假设H1得到验证。

为进一步验证假设H1,本文在风险容忍度不同的企业主中对家族信托与家族企业创新投资的关系进行检验。如前文所述,考虑到企业主个人意志形成与其生活经历、工作经历密切相关,本文重点检验企业主早年贫困生活经历和工作经历可能造成的影响。根据温忠麟等(2005)的研究成果,结合变量性质,采用分组回归方式进行检验,结果如表5、表6所示。

企业主贫困生活经历的调节效应检验结果如表5所示。数据结果显示,在具有贫困经历的企业主样本组中,家族信托(FT)与企业创新投资两个测量指标(R&D1、R&D2)的估值系数分别为0.936(p<0.01)、0.035(p<0.01)。在没有贫困经历的企业主样本组中,家族信托(FT)与企业创新投资(R&D1、R&D2)两个测量指标的估值系数分别为0.363(p>0.1)、0.027(p<0.05)。进一步进行系数差异性检验发现,家族信托(FT)与企业创新投资(R&D)间的关系在具有贫困经历的企业主样本组中更显著,假设H2得到验证。

企业主体制内工作经历的调节效应检验结果如表6所示。数据结果显示,在具有体制内工作经历的企业主样本组中,家族信托(FT)与企业创新投资两个测量指标(R&D1、R&D2)的估值系数分别为0.636(p<0.05)、0.027(p<0.05)。在没有体制内工作经历的企业主样本组,家族信托(FT)与企业创新投资两个测量指标(R&D1、R&D2)的估值系数分别为0.735(p<0.01)、0.032(p<0.05)。进一步进行系数差异性检验发现,家族信托(FT)与企业创新投资(R&D)之间的关系在没有体制内工作经历的企业主样本组中更显著,假设H3得到验证。

03 稳健性检验

为了确保上述结论的可靠性,本文在前述一系列检验的基础上重新进行检验。一是考虑到企业主的权力会直接影响个体意志偏好对企业决策的影响,本研究将样本限定为企业主兼任董事长和总经理的企业样本并重新进行回归,具体见表7。二是考虑到二代企业主涉入企业经营活动可能会在一定程度上干扰一代企业主的决策行为,因而剔除二代企业主涉入样本并重新进行检验,检验结果没有发生实质性改变,具体见表8。

为了避免样本选择性偏误导致的内生性问题,本研究采用PSM倾向匹配得分方法重新进行稳健性检验。与前文相比,回归结果没有发生实质性改变(见表9)。

研究结果与讨论01 研究结论

近年来,在经济增速放缓和金融市场波动较大的背景下,企业主对市场风险的规避情绪加强,保障财富安全和财富传承成为家族企业的重要财富目标,因而家族信托成为家族资产的重要持有方式。家族信托设立会在很大程度上影响家族企业决策行为,本研究重点关注家族信托设立如何影响企业创新投资决策。研究发现:一是家族信托的风险兜底效应有助于提升家族企业主的风险容忍度,进而促进企业加大创新投资。二是家族信托与家族企业创新投资的关系在不同企业主中存在差异。相对于没有过贫困经历的企业主,在有过贫困生活经历的企业主中,家族信托与家族企业创新投资间的正向关系更显著。同时,相对于有过体制内工作经历的企业主,在没有体制内工作经历的企业主中,家族信托与家族企业创新投资之间的正向关系更显著。研究结果符合本文对家族信托具有风险兜底效应的理论预期。

02研究贡献

1、有助于深化关于如何激励家族企业创新投资问题的理论认识。现有研究认为,降低创新风险是激励家族企业创新的重要措施。因此,部分学者基于新制度主义,认为应通过改善制度环境,通过确保企业产权安全促进家族企业创新投资。但其难以解释为什么在同一制度环境下,不同家族企业创新投资依然存在差异的问题。本文主要基于家族信托对家族财富损失风险的兜底效应,探究其对于家族创新投资的影响,突破现有研究边界,为家族企业创新投资动机产生提供了一个差异性解构逻辑,也为理解如何激励家族企业创新投资问题提供了新的观察视角和可能的解决办法。

2、有助于加深对家族信托如何影响家族企业经营行为及其经济后果问题的理解。国内家族信托产业发展较晚,直到2013年平安家族信托产品问世,家族信托才引起人们的高度关注。现有文献主要从法律层面探讨家族信托的规制问题、税务问题等,关于家族信托对家族企业决策行为的影响及其经济后果的研究相对匮乏。本研究分析家族信托设立对家族企业创新投资的影响,以及两者关系在不同家族企业主群体中的变化,为揭示家族信托对家族企业决策行为的影响提供了经验证据和参考。

3、拓展了家族企业异质性创新决策行为研究。现有文献更多地是考察家族企业与非家族企业在创新投资决策方面的差异,其隐含的假设是家族企业之间是同质化的。然而,由于资源禀赋、企业主特质、治理结构等方面的差异,家族企业在创新投资决策方面具有较高的异质性。本研究聚焦家族信托,揭示家族企业因家族信托设立而呈现出的创新投资水平差异,从而有利于深化对家族企业之间差异化投资决策行为的理解。

03研究启示

自2013年以来,随着家族信托产业发展,越来越多的企业主选择以家族信托作为家族资产的持有方式。因此,有必要重视家族信托发展对企业决策行为的影响。本研究认为,家族信托对家族企业创新投资决策的影响较大,相较于未设立家族信托的企业,设立家族信托的家族企业,其创新投资水平更高。家族企业加大创新投资对家族企业甚至民营经济高质量发展非常重要,但从现实看,在众多的中国家族企业中,设立家族信托企业的数量并不多。因此,有必要采取相关措施促进家族信托发展。一方面,要加强企业主教育,深化企业主对家族信托的认知,积极引导企业主设立家族信托;另一方面,政策部门要进一步建立和完善相关法律法规,从政策层面对信托财产所有权归属、信托登记制度、税法规制等方面的问题加以解决,从而推动家族信托产业发展。

04研究不足

一是限于家族信托信息的保密性,本研究既没有区分家族所有者设立家族信托的具体类型(如资产管理型、投行/基金型),也没有探究是通过海外机构还是国内机构设立家族信托,因而在一定程度上影响了研究深度,未来可以考虑采用案例研究方法进行深入探讨。

二是本文对家族信托与家族企业创新投资关系的分析,背后蕴含的是家族信托的风险兜底效应提高了家族企业主的风险容忍度这一结论。本研究通过对企业主生活经历和工作经历等调节变量的检验,一定程度上对该结论进行了验证。但限于变量测量难度和数据可得性,未揭示其可能存在的直接作用路径,这一问题有待未来研究加以解决。

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文章作者:贵州大学 管理学院 许为宾 魏丽霞 陈颖

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