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（报告出品方/作者：山西证券，王冯，张晓霖）

1. 22H1 行业表现回顾：疫情反复影响板块行情低迷

1.1 整体走势：社服整体行情受疫情影响表现疲软

2022 年初至今（数据统计截至 2022 年 6 月 30 日，下同），沪深 300 指数下跌 9.35%，申万美容护理、 社会服务行业分别下跌 2.45%、8.22%，跑赢大盘 6.9pct、1.13pct，在 A 股 31 个行业中涨跌幅分别位列第 6、 18。整体来看，上半年受国内接连疫情反弹影响，多地采取长时间较为严格防疫政策，消费行业趋势走弱。 美护、社服等需消费者线下直接接触的行业对疫情变化表现敏感，与出行相关的酒店、景区、餐饮等个股 回调显著。6 月初疫情基本得到有效控制，线下可选消费逐渐回暖，医美、旅游等子板块景气度回升。

从社服行业 22H1 行情来看，传染力极强奥密克戎毒株给旅游市场复苏带来巨大挑战。22Q1 行业内多 数公司受人员流动管控影响业绩不及预期，板块整体行情阶段性下跌趋势反应资本市场情绪，叠加一季度 A 股行情下探，社会服务行业较去年同期下跌 27.2%。 具体表现为，一季度受深圳、上海等国内重要城市疫情蔓延、多地采取长时间严格防疫措施，市场整 体情绪萎靡、上市公司业绩压力增大、消费赛道深度回调；清明、五一小长假国内旅游市场不及去年同期， 消费者出游信心锐减，行业达到截至目前年内低点。伴随疫情初步得到有效控制、涉疫城市陆续解封、跨 省游熔断机制不断向好调整、端午节出游人数及旅游收入明显恢复，行业初显复苏迹象。2022Q1，国内旅 游收入（旅游总消费）0.77 万亿元，较上年同期增长 4.0%；国内旅游总人次 8.30 亿，较上年同期下降 19.0%

1.2 估值：期内行业盈利水平下探，整体估值有所抬升

2020 年社服行业受疫情影响严重，行业内 90%公司业绩亏损。随着疫情逐渐得到有效控制，行业景气 度一路走高，多数公司股价端回弹显著，推升行业整体市盈率屡创新高。21 年多数公司盈利能力提升兑现 高估值，以及受局部疫情影响股价回落，行业整体估值基本回到历史均值，21Q4 最低达到 48.83 倍。22Q1 疫情反复继续影响行业盈利情况，目前社会服务行业市盈率 80.64 倍（TTM，整体法），与上年同期基本持 平、略高于近五年行业历史平均值 63.36 倍。社服行业相对沪深 300 估值 6.55，略高于 21 年四季度 3.7。

1.3 子板块：整体表现式微，尚未出现明显确定性行情

年初至今，社会服务行业各子板块除自然景区、均表现不同程度下跌。涨跌幅由高到低分别为：自然 景区（+4.41%）、人工景区（-4.64%）、餐饮（-7.61%）、酒店（-9.97%）、旅游综合（-14.67%）；医疗美容（-12.99%）。 自然景区板块小幅上涨，主要系板块内公司基本面有明显改善，如黄山旅游、西域旅游、张家界等 22Q1 净 利润同比扭亏为盈、环比亏损减小；餐饮、酒店板块受限于疫情反复、防疫政策限制人员流动，没有出现 明显边际改善现象，多个交易日表现不振；旅游综合板块所包含岭南控股、众信旅游、ST 凯撒涉及旅行社 业务，期内主营业务持续承压。

旅游相关子板块估值持续偏离正常范围。社服各子板块及美护行业市盈率由高到低分别为：自然景区 （450.95X）、人工景区（311.59X）、酒店（235.92X）、餐饮（61.36X）、美容护理（43.5X）。其中美护行业 期内重点公司股价回调、业绩兑现带动行业市盈率基本回到正常范围内；旅游相关景区、酒店、餐饮板块 业绩受疫情影响表现不佳，部分公司业绩承压使估值持续偏离正常值。

业绩方面，疫情反复再次打击行业经营状况。22Q1 社服行业实现营收 274.45 亿元（-4.24%），恢复至 2019 年 84.02%，三年平均增长-5.6%;归母净利润 14.15 亿元（-30.62%），恢复至 2019 年 41.04%，三年 平均增长-25.7%；营收端恢复快于业绩端。受限于期内疫情在多地爆发、跨省游相关活动相继暂停，旅游市 场持续经营面临较大困难，我们所统计行业内 29 家上市公司中，仅君亭酒店、同庆楼、广州酒家、峨眉 山 A、中国中免、科锐国际实现盈利。（报告来源：未来智库）

1.4 个股：优质成长标的股价端表现弱于业绩端

年内疫情在多个一线城市广泛传播，持续扰动行业边际修复。不同于 2020 疫情最初在国内传播，初代 病毒致死率高、传染性低，严格的防疫政策有效阻断传播链；2021 年以来病毒传染力不断增强、传播感染 速度快于流调管控，给旅游市场恢复带来较大难度。3 月起深圳、上海，5 月起北京等重要城市的防控政策 给酒店餐饮等子板块业绩修复带来极大不确定性。

子板块龙头标的股价端表现弱于业绩端，股价回调、估值下挫，优质标的性价比提升。22Q1 各子板块 龙头股中国中免、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家、科锐国际合计实现营收 232.55 亿元，占社服总营收 84.73%； 合计实现归母净利润 23.16 亿元，占行业总利润 163.65%。行业内龙头标的疫情影响下抗压能力较强，盈利 能力持续提升；但受限于防控政策对市场情绪影响较大，其中中青旅（+2.22%）、广州酒家（-6.31%）、同 庆楼（-6.78%）、华熙生物（-9.77%）、宋城演艺（-14.73%）、锦江酒店（-15.32%）、科锐国际（-16.77%）、 中国中免（-19.55%）、首旅酒店（-20.21%）。优质成长标的股价回调、估值逐渐回到合理区间，投资性价比 较高。

2. 22H2 行业复苏趋势展望

短期来看社服行业整体投资性价比有所上升。疫情以来社服板块整体走势不确定性较大，局部疫情发 生后市场对旅游相关行业担忧情绪较重，通常造成社服板块急跌态势，年初至今行业整体没有走出持续行 情，在阶段调整中反复。我们认为后续疫情常态化防控将伴随行业发展，伴随疫情精准化防控、三季度传 统暑假旺季带动，行业整体基本面将逐渐修复、投资价值持续上升。

优化调整隔离期限，统一风险区划定标准。6 月 28 日，国务院联防联控机制综合组公布《新型冠状病 毒肺炎防控方案（第九版）》，在外防输入、内防反弹的总策略和动态清零总方针不动摇的前提下，进一步 提高疫情防控精准性。从试点城市研究结果来看，目前奥密克戎变异株平均潜伏期缩短，多为 2-4 天，大部 分可在 7 天内检出。这次调整将密接、入境人员隔离管控时间从 14+7 缩短至 7+3，次密接管控措施从 7 天集中隔离医学观察调整为 7 天居家隔离。第九版方案中相关隔离时间减少 11 天，按照一般城市隔离收费标 准每天 400-500 元计算，单人单次隔离将节约 5000 元以上，极大满足消费者出行积极性，满足商务、探亲、 旅游需求释放。

摘星带动效应明显，旅游相关热度暴涨。6 月 29 日，工信部取消通信行程卡星号标记，旅游市场重回 复苏轨道。去哪儿平台数据显示，官方消息发布后半小时，平台国际机票瞬时搜索量翻倍，达到近两年以 来国际机票搜索量高峰；国内酒店、火车票等搜索量上涨幅度多达 1.5 倍。马蜂窝数据平台显示，平台内甘 肃、新疆、云南、贵州等长线旅游目的地搜索量明显上升，平台出游攻略阅读量及收藏量上涨明显。

消费升级趋势不减，可选消费持续回暖。我们对比 2020 年 4 月新冠疫情在国内初步得到有效控制整体 行情，社服在消费回暖中次序居前。消费升级长期趋势不变，可选消费持续上行。疫情常态化防控下，消 费者出行半径缩短，但出行频次、消费客单价有所提高，中高端旅行消费占比上升，可选消费持续上行。 在以国内为主体，国内国际双循环政策下，政府出台多项促进消费政策均聚焦服务、品质、线上等可选消 费领域。22H1 受一线城市疫情影响杀跌餐饮、酒店等子板块内优质成长标的目前估值回到合理区间，我们 认为 22H2 以酒店、餐饮、景区为代表的可选消费修复空间可观。

3. 高速成长赛道，行业景气度不减

3.1 免税：持续引导消费回流

后疫情时代，消费呈现 K 型分化态势。同时出现高端消费通胀，一般消费价格低迷。限额以上社零增速超过疫情前，显著好于限额以下社零增速。商品消费好于服务消费，本地消费好于异地消费。Financial Times 指出，消费 K 型复苏与疫情后收入和财富分化加剧有关，收入差距在进一步拉大，疫情对低收入群体造成 更大冲击，而对家庭财富影响较小，加之宽松货币政策推升金融资产价格，实际上推高了高收入群体的财 富水平。我们统计了飞天茅台和全国居民消费价格指数 CPI 指数，房屋出租和销售价格，K 型分化已经表 现在国内商品消费中。（报告来源：未来智库）

全球免税消费东移，亚洲地区为核心增长区。亚洲地区免税销售额快速增长，2016-2020 年 CAGR26.6%、 远高于全球同期增速 14.4%，是全球免税商品销售主要支撑力。从份额方面来看，随着亚洲地区经济崛起、 社会财富快速累积、免税销售额占比持续提升，从 2012 年 36%提升至 2020 年 54.3%，未来仍有进一步扩大 趋势。境内外奢侈品价差推动消费回流成必然趋势。跨境游是境外奢侈品消费重要渠道，疫情使这部分消 费转向国内市场，加速免税行业发展。2020 年中国境内奢侈品消费占比达 70%-75%，出境游需求仍受抑制、 国内免税替代境外高端消费趋势将保持。

海南政策红利逐渐释放，作为全球免税热点的海南离岛免税市场销售额屡创新高。海口海关数据显示， 2021 年海南离岛免税店总销售额 601.7 亿元（约 94.7 亿美元），同比增长 84%，其中免税品销售额 504.9 亿 元，同比增长 83%。2022 年 1-2 月全岛 10 家免税店总销售额 128.73 亿元（+33%），其中免税销售额 119.46 亿元（+38%），免税购物人数 212.66 万人次（+36%），免税购买件数 1262.3 万件（+53%）。22Q1 海口海关 监管海南离岛免税购物金额 147.2 亿元，同比增长 8.4%，购物件数 2027 万件，同比增长 14.2%，人均购物 金额 8372 元，同比增长 10.2%；其中化妆品、首饰、手表销售额位居前三；3 月受疫情影响，同比呈下降 趋势。今年 1 月至 4 月，该关监管离岛免税购物金额 113.9 亿元，购物人数 131.8 万人次。随着疫情逐渐得 到有效控制，初步测算 5 月离岛免税销售额 30.9 亿元，环比增长 66.1%，免税销售额持续复苏。

疫情给旅游零售业复苏带来极大不确定性。年内国内多地疫情防控形势复杂严峻，尤其入岛主要客源 地深圳、上海、北京等一线城市均进行过阶段管控，国内旅游业发展面临较大阻力。叠加目前仍为海南传 统旅游淡季，二季度离岛免税销售谨慎乐观。

多重渠道并举应对疫情扰动。目前海南零售商持续调整市场战略，尤其在线上销售渠道方面不断加码， 如微信小程序、抖音、天猫、京东、支付宝、飞猪等开展线上销售。同时推出会员购、跨境电商、进军直 播领域等，应对不断变化的疫情形势，提升离岛免税整体竞争力。除加码线上渠道，零售商详细推出系列 活动，活跃离岛免税市场。如打折促销、开设新店、联合品牌开展主题活动等多方面深耕海南市场。自今 年 1 月以来已有 23 家奢侈和美妆品牌在海南三亚开设全新精品店、快闪空间以及联手度假酒店举行品牌限 时活动。

海南省政府目标 2022 年全岛免税销售达 1000 亿元，同比增速 66.2%。这一战略目标能否实现主要取 决于国内疫情防控情况带动入岛人数持续增长；以及是否放开出境游限制，海南在疫情期间高速成长为度 假首选目的地，很大程度上得益于当前严格出境政策，将出境游客需求释放在国内。

3.2 医美：监管趋严利好合规产品

正本清源，2022 年医美行业迈入合规发展元年。2021 年 8 月始，监管力度升级，针对医美产品、机构、 营销宣传渠道等各环节实行全方位整顿。长期来看，我国医美用户渗透率相比医美发达国家偏低、后续有 望持续增长，行业仍处在高增速赛道，监管加强后合规市场将对非法市场形成加速替代。

3.2.1 水光针：正式被国家药监局纳入三类医疗器械

水光针正式被国家药监局纳入三类医疗器械。随着监管体系逐步完善，我们认为水光针市场有较大发 展潜力。国家药监局调整《医疗器械分类目录》，明确水光针为三类医疗器械。水光针是指通过负压方式将 透明质酸钠注射到真皮层、以达到保湿润肤功效的非手术医美项目。因其操作便捷、见效快、术后恢复快、 价格选择范围广、消费者接受门槛较低备受欢迎。（报告来源：未来智库）

水光针被明确为三类医疗器械，释放出监管力度进一步加强信号，利好合规产品。长期水光针身份并 不明确，市场上产品有二类医疗器械、三类医疗器械、“妆”字号、更有水货假货充斥在市场。通常三类医 疗器械从研发到上市约耗时 4-5 年，周期较长，此次医疗器械目录调整，将改变过去鱼龙混杂状态，头部企 业将更具有取代不合规市场优势。

3.2.2 再生材料：接棒发展，有望逐步挖掘市场需求

再生材料接棒发展，有望逐步挖掘市场需求。相比传统玻尿酸注射，再生材料在填充的同时具有刺激 胶原蛋白再生作用，更长效、抗衰老。再生注射产品单支价格普遍在一万元以上，有望代替部分高端玻尿 酸市场、引领医美消费需求升级。 爱美客建立医生注射牌照申领制度，以“优质产品+认证医生”保障消费者体验。在产品方面，濡白天 使的推出克服传统 PLLA 产品操作时需要复溶、操作不便、即刻填充效果不明显、并发症风险较高等问题，取玻尿酸和童颜针之长，兼具即刻填充和刺激胶原蛋白再生效果、填充效果自然、产品成分更安全、医生 操作便捷。渠道方面，濡白天使对注射医师进行授权认证、保障用户体验，公司通过直销+经销体系建立产 品初步覆盖，含多线城市及大中小型医美机构。

3.2.3 肉毒素：市场空间增长广阔

肉毒素作为国外成熟医美市场最受欢迎医美项目，国内发展前景巨大。Frost & Sullivan 数据，2019 年 中国正规渠道肉速度市场规模为 36 亿元，2020 年国内监管市场医美类肉毒素入院价口径下市场规模约为 39 亿元（+8%），2016-2020 年 CAGR 达 26%，国内肉毒素市场尚处于高速增长期。

参考海外市场，肉毒素行业壁垒高、竞争格局向好。肉毒素由于其属于神经毒素属性，受到各国严格 监管，整体审批周期至少在 6 年以上（长则 8-10 年）。强监管+长周期审批，肉毒素具有更高行业壁垒和更 好竞争格局。从海外市场来看，美国艾尔建先发优势目前占据大部分市场份额、格局稳定。与医美成熟国家肉毒素占注射类产品较大比重不同，国内审美偏好更倾向于面部填充注射、玻尿酸通常为求美者轻医美 首选。从肉毒素占非手术类医美项目比重来看，2019 年中国市场仅为 33%，在世界各国中处于低位。国内 市场受制于严格审批制度，肉毒素占比落后于玻尿酸。肉毒杆菌注射作为我国轻医美第二大项目，行业仍 属于蓝海市场、增量空间广阔、产品销售确定性强。

可与多种产品搭配复购率高、医美机构拓客首选。肉毒素具备多种联合应用场景，不仅可以用于多个 身体部位，也可以联合其他项目进行治疗（如，肉毒素+玻尿酸、肉毒素+光电项目、肉毒素+中胚层疗法、 肉毒素+药物及激光治疗等）。此外，肉毒素需要不间断注射保持效果，通常为每年 2-3 次，中端医美机构倾 向于将肉毒作为拓客产品，吸引潜在医美消费者、引导至更多高利润项目。

产品竞争方面，目前仅有四款拿到 NMPA 批文的合规肉毒素产品。2020 年前，兰州衡力和美国保妥适 为国内市场唯二持证肉毒素产品，价格和市场定位差距明显，国产主攻中低端市场、进口面向高端市场。 2020 年 6 月、10 月，英国吉适和韩国乐提葆分别获批上市，国内持证肉毒素产品扩展至 4 个。从定价方面 来看，保妥适>吉适>乐提葆>衡力，吉适和乐提葆填补了保妥适和衡力之间的价格空白带，实现错位竞争。

产品正规化是行业发展趋势，水货假货生存空间将持续受到挤压。由于价差明显+审批时间长，国内水 货、假货市场基数庞大。目前政策端对非法医美专项整治力度逐年加大，利好正规机构产品发展。供给增 长或将进一步驱动需求增量，考虑到肉毒素审批时间较长，2022-2023 年预计市场没有新进入者、继续维持 现有 4 款产品竞争局面。2024-2025 年爱美客DL韩国 Huons 产品预计商业化落地，将更好满足消费者多样 化需求。

4. 疫情影响行业供需格局，连锁化进程加速

4.1 酒店：连锁酒店集团下沉低线级城市，经济型加速升级转型

疫情限制人员流动，较低入住率影响整体门店的实际利润数据。从酒店经营的基本业绩指标来看，华 住2021年RevPAR 172元（+15.6%），首旅如家RevPAR119元（+20.2%）；锦江酒店RevPAR137.52元（+15.33%）。 虽然三家指标均较 2020 年实现 15%-20%的增幅，但与国际酒店集团以及疫情前的水平相比，仍有较大差距。 政策端助力行业逐渐复苏。随着发改委、文旅部等 14 个部门联合出台《关于促进服务业领域困难行业 恢复发展的肉感政策》以及文旅部出台精准熔断机制，政策端为各地旅游加速复苏增强景气度。22H2 暑期 亲子游、避暑游、毕业游等多类出行需求有望进一步带动旅游市场升温。

疫情继续推动酒店连锁化进程。2021 年我国酒店住宿设施较 2020 年减少 8.6 万家，其中住宿业减少 2.7 万家。酒店连锁化率提升至 35%，但较发达国家 60%仍有差距。目前国内酒店连锁化率仍然较低，连锁型酒店相比单体酒店受到的疫情影响相对更小且后续恢复有望更快，在国内酒店行业集中度不断提升的大趋 势下，酒店品牌化仍有很大空间。

后疫情时代酒店行业呈现新格局，高线级城市连锁化接近饱和、低线级城市扩张空间广阔。目前高线 城市经济型酒店已经进入存量竞争市场，经过前期高速扩张、经济型酒店连锁化市场几乎接近饱和。仍存 在部分单店规模在 15-69 间房小规模酒店，连锁化率偏低，为一二线城市经济型酒店连锁化发展留有一些空 间。但下沉市场的经济型和中端酒店还是刚需产品、市场竞争格局尚未定型、品牌扩张空间可观。从全国 酒店业整体连锁化率情况来看，中档酒店连锁化率 48.05%表现最高、经济型（二星级以下）连锁化率 27.84% 表现最低。

疫情承压下酒店集团主要依靠加盟进行轻资产模式扩张。从 2021 年国内三大酒店集团管理加盟数来看， 管理加盟店数量平均占比高达 90%。首旅、锦江、华住管理加盟占比分别为 87.34%、91.32%、91.41%。国 际酒店方面，万豪、希尔顿和雅高特许经营酒店数量占比最大，分别为 73.6%、88.31%、53.57%；其中希尔顿占比最高主要得益于与锦江、碧桂园合作，在中国地区新推出推出希尔顿欢朋、希尔顿惠庭，年内新 签约酒店同比增长 45%、新开业酒店增长 30%。特许经营逐渐成为酒店集团扩张主要趋势，万豪 2021 年在 中国新签约酒店中特许经营占比超 50%；首旅酒店 2021 年新开门店 1417 家，凭借轻资产模式，赋能中小 单体酒店，深度布局广阔下沉市场；锦江酒店 2021 年直营酒店净关店 13 家，轻资产加盟店净开业 1220 家。

三大酒店集团提前布局下沉市场。早在 2019 年，华住集团提出“万家灯火”“千城万店”目标，以经 济型和中端品牌酒店加入三四线下沉市场的竞争。华住集团 2021 年新签约 2849 家酒店中，低线城市占比 为 55%，以汉庭、全季为主的品牌，正在持续加码下沉市场。

经济型酒店升级改造计划提高边际效益。疫情影响下多数经济型连锁酒店面临经营困难、业绩下滑， 相对于高端酒店市场在疫情得到控制后率先反弹、中端酒店受到投资人关注和预期改善看好，经济型连锁 酒店在疫情期间复苏缓慢。同时疫情后消费者对出行安全需求提高，粗放型传统消费模式逐渐被淘汰，集 合安全性、舒适性、私密性和性价比的中端酒店成为更多消费者商旅出行首选。

三大酒店集团均推出酒店升级改造计划，将经济型酒店产品结构升级、布局中高端市场；改善自身软 硬件设施、体现性价比特征。例如，锦江酒店推出经济型品牌锦江之星升级品牌“白玉兰”；7 天连锁提出 高端经济型产品“7 天优品”“7 天优品 Premium”“7 天酒店 2.0”；华住推出汉庭升级品牌“汉庭优佳”、逐 步升级 3.5 版本；首旅酒店自 2018 年推动旗下经济型酒店升级为“如家 3.0NEO”，目前已有 16.41%经济型 酒店完成升级改造。

疫情加速酒店资产交易。2021 年国内酒店投资市场总交易额约 21 亿美元，基本恢复至疫前水平；国际 市场酒店投资交易总额 668 亿美元，同比增长 131%。中长期来看，国内疫情常态化防控、海外多国逐渐放 开旅行管控措施，旅游业波动中复苏、酒店经营收入预期逐渐改善，驱使投资者涉足酒店资产领域。

4.2 餐饮：资本化助力连锁率提升

4.2.1 连锁化率仍有较大渗透空间

消费者需求旺盛，市场规模将持续提升。疫情常态化背景下，具有人员密集、聚集属性的门店堂食业 务易受防疫管控发展受阻。但消费者整体外出就餐、外卖需求强烈，叠加政府部门出台政策支持惠民、便 民行业，以及预制菜、门店数字化发展，餐饮行业整体需求向好。同时疫情反复情况下，更多企业通过开 通外卖业务、发力预制菜渠道多种经营方式并举，餐饮市场规模有望持续上升。（报告来源：未来智库）

餐饮市场具有较强消费粘性和高需求性，在疫情平稳后表现为恢复弹性较高特点。2021 年国内餐饮门 店总规模再创新高，突破 930 万家，较 2019 年增长 2.63%。门店增速有所放缓，市场处于“增量”向“增 质”转变的过渡期。疫情导致国内餐饮门店在 2020 年初出现大规模闭店，而后在 20H2 迅速恢复，20 年末门店规模甚至超过疫情前。进入 2021 年餐饮业整体开关店率比较均衡，最近一年门店留存率超 80%，开店 率略高于关店率。其中华东地区门店规模占全国近三分之一。 疫情加速国内餐饮连锁化进程。近年来，各地出台政策通过简化企业申请流程促进餐饮连锁发展。2020 年餐饮市场营收下滑至 3.95 万亿元，但 2020 年中国连锁企业门店数量持续上升，2021 年国内连锁餐饮门 店达 4.16 万家（+8.9%），疫情期间加速抗风险能力较弱中小门店出清，连锁化进度持续加快。

2021 年国内餐饮连锁率达 18%，疫情加速中小门店出清。近 5 年国内餐饮连锁率持续走高，目前我国 餐饮门店中约 18%为连锁品牌门店，其中以门店规模≤30 家店小型品牌为主，近三年千店以上规模连锁门 店数占比明显增多，疫情强化餐饮行业马太效应，连锁品牌经营企业抗风险能力强于行业整体。 从城市线级来看，餐饮行业连锁发展趋势由高线城市向低线城市逐级传导。2021 年一线城市连锁化率 突破 23%，二线城市连锁化率 19.5%、达到一线城市 2019 年水平，三线城市连锁化率 17.7%、接近新一线 城市 2020 年水平。从餐饮品类来看，饮品 2021 年连锁化率提升至 41.8%（+4.6pct），是连锁化率最高品类； 小吃快餐连锁化率 20.4%（+3.7pct），增速高于 2020 年同期；火锅连锁化率 20.7%（+1.2pct）增速同比有所 放缓。

直营、加盟模式领跑不同数量级连锁分布。在拥有 500-1000 家连锁门店规模餐饮企业中，多数为坚定 直营模式的头部品牌企业，如海底捞、喜茶等。2020 年 9 月直营模式代表乡村基全国直营门店数突破 1000 家，成为全国首家超千家直营店的中式快餐。“10000 家门店”成为加盟模式玩家追求目标，如蜜雪冰城、 21H1 以近 20 家/天新开店速度跑步进入万店俱乐部。从连锁品牌不同门店数规模分布来看，百家以内规模 的餐饮连锁门店占比最高，100-500 家规模连锁门店次之，且这两个规模区间的餐饮门店数量占比在近两年 呈现明显增长。

中国餐饮行业连锁化率和市场集中度提升空间较大。目前国内餐饮行业竞争格局较为分散，根据美团 披露数据，2018-2021 年国内餐饮连锁化率分别为 12.8、13.3%、15%、18%，行业连锁化率逐年提升，对于拥有超过 4 万亿市场规模、8 百万余家门店规模的国内餐饮市场，绝对数字进步可观。但与美国超过 60%、 日本超过 50%连锁化率相比，仍有进步空间。从外出就餐占比来看，保证数据完成性我们选用 2019 年数据， 中国居民外出餐饮消费额为 0.61 万亿美元、美国为 0.79 万亿美元，中国居民外出餐饮占饮食全部支出比例 为 49.59%，高于美国的 38.73%，中国消费者表现出更强的外出餐饮消费偏好，中国居民接受商业化市场餐 饮程度/偏好高于美国，为国内的餐饮企业提供了需求支撑。

连锁门店更具有竞争力。按照连锁企业“两店一年”的标准，我们将全美门店数量超过 2 家的品牌均 视为连锁品牌，以门店口径统计的美国连锁化率约为 46%；如果把标准设置为 5 家以上，那美国的连锁化 率为 34%，低于以收入口径统计的 61%。同样以门店口径计算，中国餐饮行业的连锁化率约为 15%，略低 于以收入口径计算，17%的连锁化率，但整体都要远低于美国餐饮的连锁化率。不同餐饮连锁化率计算方法 从侧面反映出，无论在美国还是中国，连锁品牌的收入占比都要高于门店占比，连锁品牌的盈收能力整体 要强于非连锁品牌。

4.2.2 中式快餐占据餐饮最大份额，疫情下资本化进程提速

快节奏城市生活挤压家庭厨房时间，快餐市场增速亮眼。随着居民可支配收入增长以及主要城市城镇 化发展、居民可支配收入及消费提升，叠加城镇居民快节奏生活、外出就餐文化渗透刺激快餐店需求，带 动快餐行业迅速扩张。2021 年我国城镇人口为 9.14 亿元，城镇化率达 64.72%；居民人均可支配收入 3.51 万元，较上年名义增长 9.1%，居民人均消费支出 2.41 万元，较上年增长 13.6%。

中式快餐以价格优势和在主要消费人群中因口味大众化抢占市场。2021 年我国快餐行业市场规模达 10994 亿元，较上年增加 1660 亿元、增长 17.78%，预计 2025 年国内快餐行业规模将达 1.8 万亿元，CAGR 超 10%。从细分市场来看，中式快餐最符合国人口味消费习惯特点，长期占据国内快餐市场总规模 7 成以 上。2021 年中式快餐市场规模达到 7744 亿元，较 2020。（报告来源：未来智库）

截至 2021 年，中式快餐人均消费水平从 2017 年 18.9 元增长至 20.8 元。虽然中式快餐人均消费水平大 体上呈增长趋势以及行业连锁化率逐年提升，但规模方面受疫情影响餐厅门店数量出现下降。2021 年，我 国中式快餐门店规模为 399.5 万家，较 2020 年下降了 31.4 万家，同比下降 7.29%。其中快餐简餐类餐厅规 模锐减、粉面类餐厅热度提升、麻辣烫仍是快餐中最热销产品。

中式快餐行业呈现高度分散特征，行业集中度远低于西式快餐。由于中式快餐行业具有大市场、多品 类、强竞争的市场格局，较低的进入壁垒使得各大细分市场均存在大量的竞争者，中式快餐丰富的口味、 多样的品类以及区域性分布的特征也使得各大中小品牌均能够获得一定的发展与生存空间，造就了行业高 度分散化的特征。

中式快餐标准化难度较高是连锁中式快餐品牌经营一大痛点。目前中式快餐标准化主要面临：1）餐品 制作工艺相对复杂、后厨操作包含煎烤炒蒸等多种烹饪，产品根据地域可以划分为不同菜系，对厨师烹饪 技能依赖相对较高，对于 追求客流量与出餐效率的快餐门店而言需要大量后厨工作人员，并且难以保证菜 品口味一致性。2）中餐品类冰箱冷冻后复热会造成较为明显口感流失，现制现炒成为保证中餐菜品口感关 键，对供应链要求较高，提高门店运营成本。对比中西式快餐我们可以发现，快餐赛道标准化程度与品牌 连锁化水平具有明显相关性。

中式快餐品牌 IPO 进程提速。年内已有杨国福麻辣烫、乡村基、老乡鸡先后向港交所、上交所递交招 股书冲刺 IPO。截至目前，A 股与港股市场总计仅有不到 50 家餐饮概念上市公司，整体市场资本化率不足 2%。对标美股，西式连锁餐饮企业往往以标准化作为经营存续的关键。在美股休闲服务板块业绩突出的标 的中，餐饮占比超过 60%，涌现出麦当劳、百胜、星巴克、达美乐披萨等众多成长型优质标的。后疫情时 代，国内餐企拥抱资本充实现金流、满足规模扩张需求。

5. 投资分析

22H2 年社服行业投资机会取决于防疫精准化背景下，国内疫情总体控制情况和出游信心恢 复程度。就目前来看，不间断疫情反复影响旅游业复苏，屡次出现的新变异毒株对消费者需求产生较大负 面影响，造成游客心态转变。

我们从可能出现的新变异株带来的不同程度重症率和致死率对旅游板块可能 产生的影响进行分情况讨论。1）如果新变异株传染能力下降、重症率和致死率降低、产生的影响低于预判， 我们认为旅游板块将在超跌后反弹；2）如果新变异株传染能力与 Delta 相似，现有疫苗可以降低重症率和 致死率，对疫苗接种率较高和防疫措施严格的国家产生影响较小，我国将继续严格控制入境航班物流；3） 新变异株传染能力高于以往任何毒株，现有疫苗基本无效，在新疫苗和特效药上市之前，全球将会再次陷 入病例高发期、部分疫情严重地区封锁；4）新冠特效药成功研发上市，临床效果符合预期，疫情将逐渐过 渡到普通肺炎，旅游业全面复苏。

短期来看，疫情常态化防控逐渐精准化。从近日跨省游熔断政策变化、旅行团业务恢复、密接入境隔 离时间调整、行程码星号取消等防疫措施来看，居民出行障碍逐渐被清除、出游信心增强，带动旅游板块 景区度提升、疫后修复主线初显。三季度即将迎来旅游行业传统旺季暑假，疫情在国内基本得到有效控制 有望带动暑期出行相关强势回暖。

长期来看，后疫情时代消费者出行偏好向中高端过渡。在疫情中部分消费者需求向中高端酒店、精品 定制游、主题游等新消费方向转变。免税市场持续扩容，引进更多优质国际高端品牌，龙头企业仍处于相 对优势竞争地位。更多游客青睐于选择价格边际变化在可接受范围内，但可以提供更加安全、私密、卫生 的中高端酒店。目的地旅游从传统的一站式跟团游向更加注重体验感、满足感的休闲度假模式转变。（报告来源：未来智库）

预计年内社服医美行业在疫情好转下继续业绩修复趋势，建议把握高成长、行业连锁化率提升两 条主线。1）行业仍处于高景气赛道，成长空间可观。短期来看，疫情在国内逐渐得到有效控制，旅游市场 景气度攀升。目前疫情在国内基本得到有效控制，常态化防疫政策不断精细化调整，消费者出游信心持续 提升，展望暑期传统旅游旺季对市场景气度提振，持续关注短途游、周边游催生露营等新型休闲度假方式 发展情况。免税：随着海南免税政策红利逐渐释放、市场规模持续增长、国际化品牌集聚效应相继显现， 更多国家化品牌在海南布局。长期来看海南离岛免税市场仍具有挖掘潜力，线下可选消费恢复趋势提振显 著。医美：行业监管趋严、利好合规产品对非法市场进行替代，重点关注再生产品市场销售情况。

2）酒店、 餐等受疫情影响行业供需格局逐渐重塑，抗风险能力较弱的中小经营主体陆续出清、行业集中度持续提升、 连锁化率不断提高。多城市线级、品牌矩阵布局的酒店餐饮集团有望抢占下沉市场布局先机，进一步提升 连锁化水平。酒店：商旅刚需出行在疫情得到控制后率先复苏；酒店集团连锁化率继续加快，继续关注龙 头酒店新开店进程、中高端酒店改造经营情况。餐饮：关注餐饮连锁化进程、中式连锁餐饮资本化进展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站